Cosa significa creare valore? Quando un’attività economica crea valore?

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I manager ed i CdA delle più grandi aziende del mondo sono passati dallo stressare il focus sugli utili e sul prezzo delle azioni nel breve termine al gestire nell’ottica di massimizzare la creazione di valore. Quello della creazione di valore è oggi un concetto fondamentale e sempre più utilizzato in tutto il mondo da giornalisti, dirigenti, consulenti e commercialisti.

Tuttavia, non tutti ne conoscono il significato e, soprattutto, non vi è ancora un’unica definizione globalmente condivisa: c’è chi associa la creazione di valore agli utili, chi ai ricavi, chi ai flussi di cassa, chi ai loro tassi di crescita, chi ad altri parametri ancora.

Innanzitutto, occorre distinguere tra i concetti di creare valore ed avere valore: un’attività ha valore se è capace di generare flussi di cassa positivi nel futuro, un’attività crea valore se i flussi di cassa positivi che genererà nel futuro sono sufficientemente maggiori di quelli che sono stati investiti oggi per produrli.

Il nucleo del concetto di creazione di valore consiste proprio nel capire cosa significa “maggiori” e quanto “maggiori” debbano essere. È infatti possibile che un’attività abbia valore (quindi è in utile, produce flussi di cassa, è anche in crescita) e allo stesso tempo stia distruggendo valore.

Fatta questa premessa è possibile dare una definizione più puntuale del concetto, e nel farlo si farà riferimento alla migliore prassi internazionale attraverso il modello proposto da McKinsey.

Per prima cosa, non è sufficiente sapere che un’attività produrrà flussi di cassa pari, ad esempio, a 100€ per i prossimi x anni. Questo unico dato ci permetterebbe di concludere una valutazione con il metodo finanziario (DCF), quindi di calcolare il valore dell’attività, ma non ci permette di capire quali siano le sue performance: non possiamo sapere se quei flussi di cassa pari a 100€ sono un risultato ottimo oppure scarso, non possiamo sapere se quei flussi sono sufficientemente “maggiori” di quelli investiti.

Facciamo un esempio, con alcune semplificazioni. Alfa e Beta producono lo stesso flusso di cassa pari a 100€, hanno gli stessi ricavi pari a 1.000€, lo stesso tasso di crescita pari al 5%. Inoltre, sono possedute dai medesimi investitori e hanno uguale struttura finanziaria, entrambe quindi condividono anche il medesimo WACC del 9%. Si ipotizza che tali valori siano costanti all’infinito.

AlfaBeta
Ricavi1.0001.000
Utili300200
Investimenti(200)(100)
Flusso di Cassa100100
Tasso di Crescita5%5%
WACC9%9%

 

Se ci soffermassimo su flussi di cassa, tasso di crescita e WACC, le due aziende sarebbero assolutamente identiche. Anche valutandole con un DCF avremmo la medesima valutazione (100€/(9%-5%)=2.500€). Tuttavia, una sta distruggendo valore mentre l’altra sta creando valore, e l’azienda che distrugge valore è Alfa, quella che ha utili più elevati.

Per capire perché è necessario disaggregare i flussi di cassa in 2 componenti: il tasso di rendimento del capitale investito (ROIC, Return On Invested Capital) ed il tasso di crescita dei ricavi. Queste due componenti, assieme, ci permettono di capire come un’attività trasforma i ricavi in flussi di cassa e se i 100€ siano o meno un buon risultato.

Partiamo dal considerare il solo ROIC. Nel nostro esempio Alfa investe 200€ per avere maggiori utili pari a 15€ (300€ x 5%), mentre Beta investe 100€ per avere maggiori utili di 10€ (200€ x 5%). Quindi Alfa ha un ROIC del 7,5% (15€/200€), mentre Beta del 10% (10€/100€).

AlfaBeta
Ricavi1.0001.000
Utili300200
Investimenti(200)(100)
Flusso di Cassa100100
Tasso di Crescita5%5%
Maggiori Utili1510
ROIC7.5%10%
WACC9%9%

 

Il problema di Alfa è che sta “usando” un capitale che costa il 9% per generare un rendimento di solo il 7,5%. Beta, invece, ha un rendimento del 10%, che più che remunera il costo del capitale.

Un’attività, infatti, crea valore solo se il suo ROIC è maggiore del costo-opportunità di chi ha investito in quell’attività (il WACC).

Il tasso di crescita dei ricavi, invece, è importante in quanto ci indica con quale velocità l’attività sta creando o distruggendo valore. Se Alfa non migliora il suo ROIC, aumentare i volumi non avrà altro effetto che aumentare la distruzione di valore: se i ricavi raddoppiassero (assieme a tutti gli altri importi), il differenziale negativo tra WACC e ROIC sarà moltiplicato per un importo doppio.

Quindi, in conclusione, la creazione di valore di un’attività dipende dal suo ROIC e dal suo tasso di crescita dei ricavi (e dalla sua capacità di mantenerli nel tempo). Inoltre, mentre un miglioramento del ROIC comporterà sempre un aumento della creazione di valore, una crescita dei ricavi no: se l’attività distrugge valore, avere ricavi in crescita ne velocizza la distruzione.

Questo ha due importanti conseguenze gestionali e strategiche:

  • Se un’attività ha un ROIC elevato, può generare maggior valore concentrandosi sull’espansione dei ricavi;
  • Se un’attività ha un ROIC scarso, genererebbe maggior valore concentrandosi sul miglioramento dell’efficienza interna prima che sulla crescita.
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