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Come già ampiamente descritto in precedenti articoli, uno dei metodi più utilizzati nella prassi per la valutazione di studi professionali è il metodo finanziario, che molti dei lettori già conosceranno bene: il valore di uno studio è calcolato sulla base dell’attualizzazione, ad un opportuno tasso di sconto, dei flussi di cassa futuri che esso sarà in grado di generare.
Diversa è, però, la valutazione dell’operazione di acquisizione nella sua totalità: oltre ai flussi di cassa operativi in un’operazione M&A occorre infatti considerare anche i pagamenti necessari per acquisire quei flussi, il prezzo di acquisizione.
All’interno di questo articolo si cercherà di ragionare nell’ottica di un ipotetico investitore che sia interessato all’acquisizione di uno studio di commercialista e che si interroghi sulla convenienza dell’operazione da un punto di vista finanziario.
In altre parole, si cercherà di dare risposta a queste domande: come misurare il valore generato dall’acquisizione di uno studio di commercialista? Come varia questo valore a seguito di una modifica della struttura dei pagamenti del prezzo di acquisizione?
La risposta ai quesiti verrà fornita facendo ricorso ai fondamenti del capital budgeting, opportunamente adattati al caso specifico dell’acquisizione di uno studio di commercialista.
In finanza il capital budgeting viene definito come il processo che viene utilizzato dal management per analizzare investimenti alternativi e decidere quali di essi possano essere intrapresi.
Ad esempio, se un’impresa deve decidere quale investimento intraprendere, tra più investimenti alternativi, può basare la decisione sul valore finanziario associato a ciascun investimento: la decisione ricadrà sull’alternativa cui corrisponde il più elevato valore finanziario.
Esistono diversi criteri di valutazione utilizzati nel capital budgeting, il metodo principale è sicuramente quello del valore attuale netto (c.d. criterio del V.A.N.). L’impiego di questa metodologia consente di misurare al tempo zero il valore incrementale generabile da un investimento che produrrà i suoi effetti nel futuro, valore che può essere sia positivo che negativo.
In altre parole, Il V.A.N. è pari alla differenza tra i benefici ottenibili dall’investimento (flussi di cassa) e i costi necessari per compiere quell’investimento (in primis il prezzo di acquisizione).
Poiché i flussi di cassa generati dall’investimento, si riferiscono a epoche future sarà poi necessario attualizzarli al tempo zero.
Il tasso utilizzato per l’attualizzazione è rappresentato dal WACC, ossia il costo medio ponderato del capitale, il cui valore varia in funzione del costo opportunità specifico di ogni investitore, motivo per cui limiteremo le argomentazioni successive concentrandoci solo sulla modalità di calcolo dei costi e dei benefici correlati all’acquisto dello studio di commercialista, ipotizzando di conoscere a priori il WACC dell’investitore.
Alla luce di quanto sopra esposto, come si calcola il V.A.N. relativo ad un’acquisizione di uno studio di commercialista? Occorre procedere gradualmente e fare alcune considerazioni. La prima riguarda la corretta individuazione dei benefici generati e dei costi assorbiti dall’acquisizione dello studio in ottica puramente finanziaria.
I benefici derivanti dall’acquisizione dello studio in ottica finanziaria sono rappresentati dai flussi di cassa futuri che lo studio sarà in grado di generare, quindi dati dalla differenza tra gli incassi dai clienti e i costi operativi dello studio (staff, software, locazione ecc..). In altre parole, gli stessi flussi che verrebbero utilizzati nell’ambito della tradizionale metodologia di valutazione finanziaria sopra ricordata.
Per quanto riguarda i costi, è pacifico far coincidere il costo dell’investimento con il prezzo di acquisizione. Occorre a questo punto precisare che acquisire un’azienda è cosa ben diversa dall’acquisire un’attività professionale dal momento che quest’ultima è composta, nella sua componente preponderante, dal rapporto fiduciario professionista-cliente.
Affinché questo rapporto immateriale venga trasferito occorre un impegno da parte del professionista cedente a “canalizzare” la propria clientela verso il professionista acquirente.
Ne consegue che è necessario un arco di tempo perché la cessione di un’attività professionale dispieghi i propri effetti e, pertanto, anche la struttura finanziaria dell’operazione non potrà prevedere, a differenza delle operazioni M&A aziendali, un unico esborso iniziale, ma un pagamento dilazionato e legato all’effettivo trasferimento della clientela.
La struttura dei pagamenti del prezzo di cessione “standard” prevede un pagamento immediato del 30% ed un pagamento dilazionato del restante 70% nei successivi 3 anni.
Una volta individuati costi e benefici connessi all’acquisizione dello studio, il V.A.N. permette all’ipotetico investitore di orientare la sua decisione confrontando i loro valori attuali e, nello specifico, si ha convenienza ad intraprendere l’operazione qualora il valore della differenza in termini attuali tra benefici e costi sia positivo.
Finanziariamente parlando, scegliere di acquistare lo studio se il V.A.N. associato è positivo, equivale a ricevere il V.A.N. corrispondente sotto forma di denaro oggi. Analogamente, se il V.A.N. associato all’operazione è negativo, tale valore quantifica la perdita che l’ipotetico investitore subisce oggi in conseguenza dell’acquisizione dello studio.
A titolo esemplificativo, si consideri la seguente operazione di cessione di studio commercialista seguita da Mpo&Partners in qualità di advisor. Lo studio in questione svolge attività di raccolta, elaborazione e registrazione elettronica di dati in materia contabile, fiscale e giuslavoristica, è situato a Parma, genera un fatturato ripetibile di 523.865€, ed impiega al suo interno 7 dipendenti ed 1 collaboratore.
Il prezzo fissato nella fase negoziale è pari a 750.000€ di cui 220.000€ da versare alla chiusura del deal, e 530.000€ da rateizzare in 13 rate trimestrali a decorrere dal decimo mese dopo il deal, le prime 9 pari a 40.000€ e le restanti 4 pari a 42.500€. Per semplicità si ipotizza che il prezzo venga pagato facendo ricorso esclusivamente ai mezzi propri, senza includere gli effetti incrementali di eventuali finanziamenti bancari.
Lo studio genererà flussi di cassa (netti imposte) distribuibili pari a 92.407€ al primo anno, 168.153€ il secondo anno, 116.948€ il terzo anno e 156.352€ dal quarto in poi.
Per il calcolo del V.A.N. si assumerà che il flusso a regime di 156.352€ sia perpetuo. Questo in quanto lo studio è un’attività che non esaurisce la sua utilità in un breve periodo, al contrario ad esempio di un investimento in un macchinario.
Inoltre, utilizzando un tasso elevato, l’ipotesi risulta meno forte in quanto i flussi scontati tenderanno molto velocemente ad avere un valore attuale prossimo allo zero. Nel calcolo del V.A.N. è stato considerato l’effetto fiscale sia sugli utili di studio sia ipotizzando la deducibilità delle rate per il pagamento del prezzo di acquisizione.
Tale effetto non è ricompreso negli importi indicati nella tabella di cui sotto, che serve per rappresentare in modo semplificato le differenze nelle modalità di pagamento. Si è ipotizzato un tasso di sconto WACC pari al 12,5%.
Il VAN dell’acquisizione è pari a + 691.765, ovvero, effettuare l’acquisizione finanziariamente equivale ad un profitto, conseguito oggi, di 691.765€.
Un aspetto interessante da analizzare è rappresentato dall’oscillazione del V.A.N. in seguito alla modifica della struttura dei pagamenti del prezzo di acquisizione dello studio:
- Se il prezzo fosse pagato per intero all’atto della chiusura del deal, il VAN si ridurrebbe a 599.785.
- Se invece ipotizzassimo una dilazione molto lunga, una sorta di vitalizio per il Dominus cedente, e pari a 10 anni, il VAN aumenterebbe sino a 806.972.
I calcoli sono stati sviluppati nell’ottica del professionista acquirente, che ovviamente presterà la propria opera all’interno dello studio neoacquisito.
Nel caso in cui si ragionasse da un punto di vista puramente finanziario, è possibile riaggiornare i calcoli inserendo nel computo dei costi dello studio anche il compenso figurativo del Dominus, che rappresenta, al pari degli altri costi d’esercizio, un costo deducibile.
Nel caso in esame tale compenso è stato quantificato in 75.000€. Sotto questa ipotesi, i V.A.N. sopra evidenziati si modificano come segue:
- V.A.N. ipotesi “standard”: + 217.965
- V.A.N. ipotesi “up-front”: + 115.107
- V.A.N. ipotesi “vitalizio”: + 368.554
I calcoli restituiscono V.A.N. molto elevati in quanto riferiti ad acquisizioni di attività professionali, che presentano delle redditività molto superiori rispetto a quelle delle altre attività, e nel caso degli studi di commercialisti tale maggiorazione risulta ancora più accentuata.
Ad esempio, l’EBITDA dello studio di cui al caso riportato è ben superiore al 40%. Vi è un crescente interesse verso il processo aggregativo di attività professionali, attraverso operazioni M&A, e la presenza di V.A.N. elevati giustifica parte del successo di queste operazioni.