“When people are talking about that sort of thing either they’re trying to con you in some way or they’re con themselves to a great degree” (quando qualcuno parla di questo genere di cose, o sta cercando di ingannarti in qualche modo o sta ingannando se stesso al massimo grado).
Questa, in breve, l’opinione di Warren Buffett, il più famoso investitore al mondo, sull’EBITDA, uno dei margini di bilancio oggi più diffusi e conosciuti. L’opinione è la stessa da sempre e più volte ha ribadito il concetto per cui è da considerare una metrica estremamente fuorviante che può essere utilizzata in modi dannosi (“very misleading statistic and it can be used in pernicious ways“). Il suo amico e socio Charlie Munger è stato addirittura ancora più diretto e scurrile nel definirla (“every time you saw the word EBITDA, you should substitute the word “bullshit” earnings”.).
Gli Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation, o l’EBITDA, rappresenta l’utile più imposte, interessi e ammortamenti (laddove Depreciation si riferisce ai beni materiali, Amortization a quelli immateriali). È una misura di performance che ci fornisce la dimensione della profittabilità della gestione operativa di un’attività, e, in più, “assomiglia” ad un flusso di cassa. Viene utilizzato ad esempio dalle banche per verificare la capacità di un’azienda di ripagare debito nel breve termine, oppure nel private equity per valutare un target in ipotesi di acquisizione, o ancora per confrontare aziende che operano in regimi fiscali e contabili differenti.
Perché, quindi, tale indicatore viene definito “ingannevole” da chi, sulla sua capacità di valutare aziende attraverso i bilanci, ha costruito un impero?
Perché l’EBITDA è una metrica che non considera gli ammortamenti, secondo l’idea per cui gli ammortamenti non sono dei veri costi, o meglio non sono dei costi monetari. In realtà lo sono, anzi sono il peggior tipo di costo: sono la registrazione diluita di un pagamento che si deve sostenere subito.
Facciamo subito un esempio. Abbiamo due aziende, A e B, che mostrano pari fatturato di 20m€ e pari EBITDA di 5m€. Guardando all’EBITDA potremmo concludere che, dal punto di vista della gestione operativa sono identiche. Se però aggiungessimo che l’azienda A deve investire parecchio capitale per produrre quel margine ed ha 5m€/anno di ammortamenti, mentre B ha solo 1m€, potremmo ancora considerarle identiche dal punto di vista operativo? Certamente no: una (B) è davvero capace di generare margini ed ha valore, mentre l’altra (A) deve reinvestire tutta la sua redditività per riuscire a sopravvivere nel mercato, ed è, in sintesi, una pessima azienda.
Quindi, non ritenere gli ammortamenti dei veri costi è concettualmente errato e rende le comparazioni e le valutazioni effettuate sulle base dell’EBITDA inutili e fuorvianti.
Dobbiamo quindi abbandonare per sempre l’EBITDA, come suggerito da Buffett?
Sicuramente non possiamo utilizzarlo o stressarlo come unica chiave di lettura di un’attività economica. È sempre indispensabile considerare tutti gli indicatori a disposizione per poter comprendere appieno la redditività e il posizionamento competitivo di un’attività (si ricorda ad esempio l’utilità dell’EBITDA nel confrontare aziende che operano in regimi fiscali e contabili differenti).
Inoltre, gli ammortamenti non rappresentano la vera dimensione del capitale necessario da reinvestire, in quanto il valore degli asset e la loro vita utile residua spesso non corrispondono alla realtà.
Esistono infine dei settori in cui davvero si può prescindere dagli ammortamenti, o per lo meno lo si è potuto fare sino ad oggi, tipicamente i settori a bassa intensità di capitale (finanziario). Il settore degli studi di Commercialisti e Consulenti del Lavoro è un tipico esempio: non sono necessari ingenti investimenti né frequenti riparazioni/sostituzioni delle attrezzature. In questo contesto quindi l’EBITDA rimane, ad oggi, un valido indicatore. Probabilmente non sarà per sempre così, prima o poi gli investimenti in digitalizzazione e intelligenze artificiali renderanno il capitale e gli ammortamenti rilevanti anche in questo settore.