Nel mondo delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A), sia nel contesto aziendale sia nel caso di studi professionali organizzati in Stp o con società di servizi a latere, il prezzo è solitamente oggetto di diversi aggiustamenti successivamente alla data di conclusione dell’operazione (closing).
Il “tradizionale” modello closing accounts, infatti, presume almeno quello relativo alla Posizione Finanziaria Netta (PFN), secondo un procedimento che prevede:
- la negoziazione e fissazione di un Enterprise Value (che rappresenta il valore totale dell’azienda, senza considerare le attività e passività di natura finanziaria);
- la stima preliminare della PFN, che può essere, ad esempio, quella risultante dalla situazione patrimoniale relativa all’ultimo bilancio chiuso, alla data di riferimento della due diligence, a una data convenuta dalle parti nell’ambito della negoziazione, ecc.;
- il calcolo di un prezzo iniziale, funzionale per il closing, calcolato sulla base della PFN stimata;
- entro poche settimane dal closing, il calcolo della PFN effettiva sulla base della situazione patrimoniale alla data del closing (closing balance sheet);
- l’aggiustamento del prezzo iniziale, per considerare le differenze tra la PFN stimata e quella effettiva.
Secondo questo modello si rende dunque necessario prevedere un meccanismo di aggiustamento successivo al closing, poiché la situazione patrimoniale del target può cambiare fino al giorno del closing (ad es. il saldo dei conti correnti).
Questo aggiustamento fa sì che vi sia una differenza tra il prezzo finale e quello inizialmente stabilito, nonché la possibilità di ricadere in una fase negoziale qualora ci siano disaccordi tra le parti.
Un diverso e alternativo modello è quello della locked box, una soluzione che permette di fissare il prezzo in modo definitivo già prima del closing. In questo caso il prezzo viene fissato sulla base della situazione patrimoniale del target a una data specifica, la locked box date, e non subisce più aggiustamenti successivi.
Questo approccio offre una serie di vantaggi:
- Certezza del prezzo: L’acquirente sa esattamente quanto pagherà sin dalla locked box date, riducendo le incertezze post-closing.
- Riduzione delle controversie: Poiché non ci sono aggiustamenti successivi, il venditore può gestire il target senza doversi preoccupare di disaccordi futuri.
Questo modello è quindi particolarmente efficace ed efficiente nelle transazioni rapide, dove entrambe le parti desiderano evitare di ritornare in una fase negoziale anche dopo il closing e preferiscono una chiusura dell’operazione più semplice e trasparente.
Affinché il modello della locked box funzioni correttamente, senza pregiudizi nei confronti dell’acquirente, sono però necessarie almeno 2 cautele.
La prima riguarda la due diligence. Poiché non vi sono aggiustamenti post-closing, è essenziale che la due diligence sia estremamente accurata per garantire che la PFN alla locked box date sia rappresentativa del reale stato del target.
Inoltre, è necessario che a partire dalla locked box date e fino al closing, il target sia mantenuto in uno stato finanziario stabile, pertanto vengono previsti dei meccanismi di “anti-leakage” e di compensazione del prezzo in caso di leakage.
Il leakage si riferisce a prelievi non autorizzati di valore dall’azienda durante il periodo tra la locked box date e il closing. Questo concetto è essenziale perché si presume che a partire dalla locked box date l’acquirente assuma i rischi e i benefici dell’attività. Esempi di leakage sono: dividendi distribuiti senza l’approvazione dell’acquirente, bonus straordinari ai manager o altri incrementi salariali significativi che non sono stati concordati con l’acquirente, transazioni con società controllate o parti correlate al venditore che drenano risorse dal target, la cessione di beni aziendali a valori inferiori rispetto a quelli di mercato, ecc.
Nel contratto di cessione (SPA), solitamente, viene quindi inserita una clausola che obbliga il venditore a compensare l’acquirente per qualsiasi leakage. In altre parole, se il venditore effettua uno di questi prelievi, l’importo deve essere rimborsato o dedotto dal prezzo di vendita. Nello SPA possono anche essere previste operazioni consentite, chiamate permitted leakage, che possono includere, ad esempio, il pagamento di normali stipendi o il versamento di dividendi già previsti e concordati.
Nell’ambito della cessione di uno studio di commercialista, il modello locked box si adatta particolarmente bene e offre alcuni vantaggi specifici:
- Gli studi di commercialisti con una clientela consolidata e flussi di reddito prevedibili presentano stabilità delle entrate/uscite e dei valori patrimoniali, il che rende più semplice determinare un prezzo pre-closing e riduce la necessità di prevedere aggiustamenti.
- La minore complessità operativa semplifica la verifica e la gestione dei leakage.
- Nel contesto professionale esiste già un meccanismo tipico ma soprattutto inderogabile di aggiustamento del prezzo, legato alla verifica della clientela effettivamente trasferita all’acquirente (dopo 12-24 mesi dalla cessione). Date le contenute dimensioni degli studi professionali, rispetto al panorama aziendale, potrebbe risultare più agevole utilizzare un modello il più semplice e diretto possibile, concentrandosi solo sugli aggiustamenti essenziali.
Ovviamente questi modelli hanno senso nelle operazioni che prevedono la cessione di quote, dove è importante determinare il valore di tutto lo studio, comprese le attività e le passività (sia operative che finanziarie). Non tutte le operazioni M&A che interessano studi professionali avvengono tramite la cessione di quote. Molte prevedono il solo trasferimento del c.d. avviamento, alcune del solo pacchetto clienti.
In questi casi la logica della locked box è meno rilevante perché non si sta trasferendo un’intera struttura aziendale per cui è necessario un bilancio ad una particolare data per fissare il prezzo.
In conclusione, il modello della locked box rappresenta una soluzione efficace ed efficiente nelle operazioni di M&A. Tuttavia, come per ogni operazione, è essenziale valutare attentamente il contesto specifico e le esigenze delle parti coinvolte, al fine di scegliere il modello più adatto per garantire il successo dell’operazione.