La Corte di Cassazione, attraverso la Sentenza n.2860 del 2010, ammette la liceità delle operazioni di cessione a titolo oneroso della clientela di uno studio professionale. Nel corso degli ultimi anni, il mercato delle operazioni di m&a di studi professionali ha conseguito una rapida crescita, in particolare nel settore degli studi dentistici, nei quali, le esigenze di parti cedenti e parti acquirenti, hanno ricoperto un ruolo di catalizzatore in questo sviluppo.
Le principali tipologie di operazioni per la cessione di uno studio dentistico sono:
1. Cessione dello studio nella sua interezza (pacchetto clienti + attrezzature)
2. Cessione della sola “pazientela”
Stante la complessità delle operazioni di fusione e acquisizione di studi di odontoiatri, che siano singoli o sotto forma societaria, i professionisti che decidono di trasferire il proprio studio professionale devono sicuramente rivolgersi a soggetti specializzati, i quali siano in grado di supportare le parti coinvolte nell’operazione in tutte le sue fasi: quantificazione del valore dello studio, individuazione del soggetto interessato all’acquisizione, contrattualistica e supporto legale all’operazione, negoziazione e closing.
Come in ogni operazione di cessione, acquisizione e aggregazione di studi professionali, anche per gli studi dentistici occorre partire dall’attribuzione di un valore all’attività svolta. La valutazione di uno studio odontoiatrico è un’attività complessa, strettamente connessa alla soggettività del rapporto fiduciario professionista-cliente, per cui si rende necessario, in questo articolo, offrire una panoramica sul metodo più idoneo da utilizzare per valutare correttamente uno studio dentistico.
Per la valutazione di studi professionali nella prassi si ricorre all’utilizzo di metodi reddituali e finanziari. Nel primo caso si rileva la capacità prospettica di creazione di valore sulla base del valore attuale dei presumibili redditi futuri mentre coi metodi finanziari il valore di un’attività viene determinato attraverso l’attualizzazione, a un opportuno tasso, dei flussi di cassa che la stessa sarà in grado di generare in futuro.
Dal punto di vista operativo la valutazione con il metodo finanziario o reddituale è sviluppata sulla base dei seguenti elementi:
· Flussi di cassa/reddito futuri attesi;
· Orizzonte temporale della loro manifestazione;
· Tasso di attualizzazione (costituito dal compenso per il trascorrere del tempo e per il rischio).
Di norma, all’attualizzazione dei flussi di cassa/reddito attesi nell’orizzonte temporale di riferimento, viene aggiunta una componente che rispecchia i flussi/redditi che l’attività professionale produrrà nel periodo successivo all’orizzonte temporale di riferimento (c.d. Terminal Value). Questi metodi sono caratterizzati da elevata razionalità, ossia derivano da un procedimento logico, chiaro e condivisibile, limitando il più possibile il margine di soggettività del valutatore e garantendo i requisiti di neutralità sia verso gli interessi delle parti coinvolte sia agli effetti della negoziazione.
Con particolare riferimento agli studi odontoiatrici, quale metodo valutativo è consigliabile usare?
Nella valutazione di un’attività professionale odontoiatrica un valido metodo consiste nel risultato di un sistema di valutazione misto, che combina il metodo reddituale quale metodologia principale e il metodo dei multipli di mercato quale metodo di confronto, attraverso cui è possibile valutare la convenienza dell’investimento nel breve/medio periodo tenendo in debita considerazione anche le dinamiche del mercato attuale.
Sulla base del metodo reddituale si procede, quindi, con la normalizzazione dei conti economici del periodo di riferimento (in genere ultimi 3 anni o, qualora non disponibili, il minor periodo a disposizione) al fine di
determinare il risultato ante-imposte depurato da ricavi e costi non inerenti all’attività oggetto di analisi (es. gestioni accessorie o politiche di bilancio/fiscali), sul quale andrà ricalcolato il relativo impatto fiscale. Il reddito così individuato costituisce la grandezza da proiettare nel breve/medio periodo, tenuto conto di possibili evoluzioni future (es. correttivi di crescita supportati da adeguate motivazioni, investimenti, etc.).
Completano l’analisi l’individuazione del tasso di attualizzazione dei redditi attesi e la riclassificazione dei conti economici previsionali.
Il tasso di attualizzazione viene determinato utilizzando il modello CAPM (Capital Asset Pricing Model), che eguaglia quest’ultimo al costo del capitale proprio (c.d. Cost of Equity, Ke):
Ke = rf + (rm – rf) × β + SSP
Dove:
· rf è il tasso risk-free. Rappresenta la remunerazione finanziaria tipica di investimenti a lungo termine a tasso fisso con soggetti solvibili.
· ERP, Equity Rik Premium (rm – rf): è il premio per il rischio del portafoglio di mercato, con rm rendimento atteso del portafoglio di mercato (o market portfolio). Indica quanto gli investitori, in media, domandano in aggiunta al rf per accettare di investire nel portafoglio azionario di mercato.
· β è una misura del rischio sistematico, specifico di una entità, non diversificabile con il portafoglio di mercato. È funzione di variabili quali: dimensione dell’impresa, grado di diversificazione, ciclicità del settore, prospettive di crescita e leva (operativa e finanziaria).
· SSP è una maggiorazione applicata al Ke per tenere conto sia della minore classe dimensionale (SSP1) rispetto alle realtà quotate e del maggior rischio di stabilità dei flussi reddituali attesi in caso di trasferimento della sola pazientela (SSP2)
Nell’ipotesi in cui si realizzi il trasferimento della sola pazientela, la determinazione del tasso di attualizzazione prevede una maggiorazione collegata a un maggior rischio di stabilità dei flussi reddituali attesi, maggiorazione non prevista nell’ipotesi di trasferimento dell’intera struttura.
Per il calcolo del Terminal Value si rende necessaria la riclassificazione dei conti economici previsionali, finalizzata ad evidenziare i margini intermedi (Ebitda, Ebit, Risultato ante-imposte) e i risultati netti post-imposte da attualizzare per la stima del valore finale.
In una seconda fase, sulla base di un’analisi congiunta di tutti gli elementi che caratterizzano l’attività, sia contabili (fatturato, costi, margini) che extracontabili (tipologia di attività, organizzazione, brand, ubicazione ecc.), si procede all’individuazione del multiplo sul fatturato che consentirà di determinare il congruo valore di cessione dello studio.
In conclusione, si può affermare che il valore finale dell’attività odontoiatrica determinato con il metodo sopra esposto consente di:
· Rispondere efficacemente ai requisiti di razionalità;
· Comprendere o meno, a seconda che l’operazione abbia per oggetto lo studio nella sua interezza o la sua sola componente di pazientela. Nelle ipotesi di cessione dell’intero studio, il valore dei cespiti dovrà tener conto dell’eventuale valore aggiunto di determinate attrezzature dovuto, ad esempio, a particolari tecnologie innovative.
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