Differenze nella valutazione delle quote di uno studio professionale in ottica di cessione o in ottica di recesso: sconti di minoranza e per illiquidità della quota.

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Sebbene in entrambi i casi si tratti del medesimo trasferimento di quota, la sua valutazione in ottica di cessione o di recesso segue principi differenti e conduce a stime differenti. Una delle differenze riguarda l’applicabilità di sconti di minoranza e per illiquidità della quota, pacificamente applicati in ottica di cessione a terzi ma tendenzialmente esclusi in caso di recesso.

Iniziamo col capire cosa siano questi sconti.

Se ci si affaccia al mercato dei capitali, si può notare come i pacchetti di maggioranza siano spesso stati scambiati a prezzi proporzionalmente più elevati rispetto a pacchetti di minoranza: le OPA (Offerte Pubbliche di Acquisto) avvengono spesso a prezzi superiori a quello dell’ultima quotazione.

Questo accade perché chi acquisisce una quota di maggioranza acquisisce anche il controllo di un’entità, viceversa chi acquisisce una quota di minoranza non solo avrà poteri ridotti ma dovrà anzi subire quelli della maggioranza.

Pertanto, una quota dell’1% non avrà un valore proporzionato alla centesima parte dell’intero capitale, ma un valore che è (proporzionalmente) inferiore. Questo differenziale negativo è lo sconto di minoranza.

Quindi, nella prassi, quando si deve stimare il valore di una quota di minoranza in ottica di cessione, si segue un procedimento per cui prima si stima il valore dell’intero capitale (es. 200), poi lo si proporziona alla quota % oggetto di analisi (es. 10% di 200 = 20), e infine a tale importo si applica lo sconto di minoranza (es. 20 – 30% = 14).

Lo sconto è spesso determinato discrezionalmente in quanto non vi è una metodologia di calcolo universalmente condivisa. Dovrebbe essere funzione di uno studio dei diritti delle minoranze.

Un’altra considerazione riguarda poi la “vendibilità” di una quota del capitale. Sempre partendo dall’esempio delle quotate, se si decide di vendere delle azioni di una multinazionale, l’intero processo di vendita e incasso si risolve ormai nel tempo di 1 click del mouse.

Questo perché in ogni momento ci sono centinaia, se non migliaia, di soggetti che sono intenzionati ad acquisire frazioni di quel capitale e che si sono posizionati in coda per acquisirle. Siamo quindi nell’ambito di un mercato liquido.

Pensiamo invece ora ad una quota di un’entità piccola, non quotata, non conosciuta al di fuori del suo ambito territoriale: difficilmente ci sarà una coda di potenziali interessati, anzi, più probabilmente non ci sarà nemmeno 1 soggetto già pronto ad acquisirla (potrebbe anche non esserci alcun mercato).

Quindi se qualora si decidesse di vendere quella quota non si potrà realizzare immediatamente, serviranno tempo e risorse per trovare un’acquirente e gestire la cessione. Anche l’acquirente, a sua volta, saprà che sta acquisendo una quota difficilmente rivendibile in futuro.

Ovviamente questa situazione ha risvolti negativi sul valore della quota, e, nell’ambito di una valutazione, occorrerà tenerne conto attraverso l’applicazione dello sconto per illiquidità della quota.

Questi sconti (e gli speculari premi) non sono uniformemente applicati tra valutazioni in ottica di cessione e valutazioni in ottica di recesso. In particolare, le valutazioni in ottica di cessione non sono disciplinate dal Legislatore o da altre istituzioni o enti (i PIV non sono obbligatori) e quindi è lasciata totale discrezionalità all’esperto valutatore, che può seguire il processo valutativo che ritiene più adatto allo specifico caso.

Detto questo, vi è un consenso unanime nell’applicazione di questi sconti. È anzi difficilmente sostenibile un percorso logico che non li contempli, e ciò indipendentemente dal target. Quindi sia che si stia valutando un pacchetto di azioni di una attività industriale sia la quota di una associazione professionale, quando l’ottica è quella della cessione, premi e sconti sono applicati.

Ad esempio, nella rete concettuale di base, i Principi di Valutazione Italiani (PIV), nel definire il valore di mercato indicano che “Il valore normale di mercato differisce dal valore intrinseco in quanto assume la prospettiva del massimo e miglior uso (highest and best use) dell’attività da parte del partecipante al mercato e riflette premi e sconti,…” (Commento al principio I.6.12).

Oppure, che “L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di incompletezza dell’analisi compiuta per la stima del valore di mercato (ad esempio non è stata considerata la mancanza di liquidità nella stima con la metodica del costo o del reddito, oppure nella stima con la metodica dei mercato si è fatto riferimento a società quotate comparabili mentre oggetto di stima sono le azioni di una società non quotata).” (Commento al principio I.18.1).

Ancora, “Premi e sconti possono essere utilizzati anche per tradurre prezzi rilevati nell’ambito di transazioni aventi per oggetto unità di valutazione differenti (ad esempio pacchetti di controllo o di minoranza) rispetto a quella oggetto di valutazione (pacchetti di minoranza o di controllo)” (Principio I.18.2).

Nel caso di valutazioni in ottica di recesso, invece, l’esperto valutatore non ha piena discrezionalità:
Sia perché in presenza di legittima clausola statutaria che stabilisce dei criteri di calcolo del valore della quota egli è chiamato ad una loro mera applicazione. Quindi, se non è esplicitamente prevista l’applicazione di premi e sconti, questi sono sicuramente inapplicabili.
Sia perché in assenza di clausola statutaria la discrezionalità è comunque parzialmente limitata dal Legislatore che, sebbene non indichi dei criteri valutativi, stabilisce dei paletti da rispettare. Per le S.r.l. l’art. 2473 indica che: “I soci che recedono dalla società hanno diritto di ottenere il rimborso della propria partecipazione in proporzione del patrimonio sociale. Esso a tal fine è determinato tenendo conto del suo valore di mercato al momento della dichiarazione di recesso;…”. Invece per le società di persone, e le associazioni professionali a cui sono equiparate, l’art. 2289 indica che: “La liquidazione della quota è fatta in base alla situazione patrimoniale della società nel giorno in cui si verifica lo scioglimento.”

Sull’interpretazione degli articoli 2473 e 2289, per quanto riguarda i premi e gli sconti in oggetto, non vi è uniformità di pensiero in quanto non vengono direttamente disciplinati, tuttavia gran parte della dottrina e della giurisprudenza tende ad escluderli.

Una prima considerazione riguarda il dato letterale. Il Legislatore si riferisce “alla situazione patrimoniale della società” (art. 2289) nel suo complesso e non fa riferimento alla quota, oppure prevede un rimborso “in proporzione del patrimonio sociale” (art. 2473), richiamando quindi una proporzionalità diretta (mentre abbiamo visto che lo sconto consiste in una valorizzazione meno che proporzionale).

Su queste considerazioni muovono anche alcune sentenze. Si riporta ad esempio parte della sentenza 8457/2015 del Tribunale di Roma (che a sua volta richiama il decreto Tribunale di Padova del 23/5/14), riferita ad un recesso da S.r.l.:
“Non ignora di certo il Giudice che, in base a parte della dottrina, […] sarebbe possibile operare, attesa la difficoltà di vendere una partecipazione di minoranza ad un valore equo ed in tempi ragionevoli, uno ‘sconto di minoranza’ per i ridotti poteri connessi alla posizione di socio di minoranza e/o uno ‘sconto di liquidità’ per la prevedibile assenza di mercato.

Peraltro nel caso che qui ci occupa l’esigenza di ‘conformare’ il reale valore della quota ceduta al ‘peso specifico’ della quota stessa, attraverso l’applicazione dello sconto di minoranza e dello sconto di liquidità, viene meno se solo si considera che la cessione è avvenuta non in favore di soggetti terzi, in relazione ai quali si sarebbe anche potuto ipotizzare una ridotta ‘appetibilità’ del pacchetto di minoranza, ma in favore della dante causa degli odierni attori, già titolare del residuo 85% del capitale sociale. […]

[…] quindi, vista la valutazione definitiva correttamente rimessa dal Ctu al Giudice, va esclusa l’applicazione di qualsiasi sconto (cfr. decreto Tribunale di Padova del 23/5/14:“In caso di recesso del socio il valore della quota va determinato in proporzione del patrimonio sociale senza che possano venire in considerazione premi di maggioranza o sconti di minoranza che rilevano solo nell’ambito della negoziazione della partecipazione tra soggetti che fanno valere le loro posizioni di interesse soggettivo e forza contrattuale”).”.

Sempre sul tema, anche i PIV escludono esplicitamente l’applicazione di premi e sconti:
“L’unità di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è rappresentata dall’azienda nel suo complesso. Il valore della singola azione è calcolato pro-quota.” (Principio IV.6.1)
“Essendo la valutazione riferita all’azienda nel suo complesso, non sono applicabili né premi di maggioranza, né sconti di minoranza.” (Commento al IV.6.1).

Quindi, atteso che la valutazione possa essere condotta secondo il medesimo criterio (tendenzialmente il metodo misto reddituale-patrimoniale), si avranno due differenti stime finali della medesima quota.

In particolare, in caso di quota di minoranza, essa avrà un maggior valore se ci si pone nell’ottica del recesso rispetto a quella della cessione a terzi (e viceversa, anche se si ritiene un’ipotesi scolastica quella del recesso del socio di maggioranza).

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